富不过三年?

　 
 　　上市公司中报显示,相当一部分上市公司的业绩缺乏稳定性,忽好忽坏带有很大的随机性和功利性,从而失去投资者的信任感。最近湖北兴化由“天鹅”一下子变成“丑小鸭”的案例再次给投资者敲响了警钟。


　　中国有句老话,叫富不过三代。近观上市公司,好像也存在贫富皆不过三年的现象。市场上有一种说法,有些新股上市后,往往是第一年绩优,第二年滑坡,第三年绩差,到第四年便需要重组了。事实上,能够连续三年保持高速增长的上市公司确实不多,而像湖北兴化这样连续几年高成长,突然来个“急转弯”的上市公司也并非罕见。


　　特别值得指出的是,不少绩优股往往是在刚刚实施了高价配股后业绩突然滑坡的,湖北兴化和神马实业都是这种情况,这就尤其让人想不通。按常理,上市公司一下子拿到了这么多资金,实力大增,获利能力应该更强才是,怎么反而不如从前?这不能不让人怀疑其以前的“绩优”又有多少水份存在,这种水份与高价配股之间又存在多少因果关系?
　

　 
   来源：上海证券报　　作者：葛荣根　　发表日期：1999/08/18

　　近日湖北兴化、神马实业两份中报的接连亮相,给市场以很大震动。两家均可称得上老牌绩优股的上市公司,今年上半年却出现每股亏损0.243元和每股仅盈利0.0841元的“滑铁卢事变”,投资者深感绩优公司也有“陷阱”。

关联交易成隐患
　　其实,冰冻三尺非一日之寒,神马实业、湖北兴化步入今天的境地并非偶然,纵观两公司上市以来生产经营的运作,一直存在与集团之间的巨额关联交易,这种关联交易成为公司发展的极大隐患。


　　作为神马实业的控股公司,中国神马集团有限责任公司持股比例高达75％,公司与其一直存在关联交易,仅今年上半年,公司向集团采购货物1.54亿元,同时销售货物4.54亿元,与公司实现的主营收入相等。湖北兴化也是如此,公司与控股公司57.58％的中国石化荆门石油石化总厂在原料购入、产品销售和公用工程使用等方面一直发生关联关系,关联交易额度最大时,公司从集团采购货物和向集团销售货物分别达到10.31亿元和11.61亿元。


　　对关联交易究竟该怎样看?应该说,正常的关联交易有着合理性一面,如果上市公司与集团之间有着明显的产业链关系,尤其是在原材料采购和产品销售环节,上市公司可以利用集团的资源,这种关联交易避免了高成本重复投资,提高了资源利用效率,对上市公司和集团均是有利的。


　　不过,在这种关联交易前提下,必须判断上市公司效益的真实性。具体包括关联交易价格的确定是否符合公开的市场交易原则、关联交易的资金是否正常到位、公司及集团的最终销售货款是否正常回笼等,如果关联交易纯粹是为了支撑上市公司的业绩,无疑这种关联交易有着不合理性。这种关联交易虽然可以一度掩盖公司财务状况的恶化和业绩的滑坡,随着市场环境变得愈来愈艰难,集团公司再没有能力或不愿再继续提供帮助时,上市公司的业绩来源便枯竭了,关联交易所形成的巨大隐患便会突然爆发。



神马风险早存在


　　神马实业是较早步入证券市场的公司之一,公司1994年初发行上市时,是由中国神马帘子布(集团)公司一厂为主体改制而成。先天不足的历史因素,不可避免造成上市公司与集团之间很难“划清界线”,包括管理层人员的兼职、资产和资源的共享等。


　　由于神马实业与集团的产品、销售渠道和产品用户相同,上市前几年双方即议定,公司的产品统一由集团经营部对外销售,货款也由集团统一对外结算,1998年初,双方又签定购销关联协议,规定集团下属供销公司利用其原有的采购和销售渠道,全面负责公司的原材料采购和产品销售。集团有偿为公司提供生产、生活服务,无疑有利于公司实现产品销售,形成盈利,从1995年至1998年,公司净利润保持了良好的发展势头。


　　不可忽视的是,由此也造成神马实业一直存在大量应收帐款。从1995年至今年中期,公司应收集团帐款分别为3.09亿元、2.87亿元、1.78亿元、3.68亿元和4.80亿元,可谓呈V字形起伏且愈来愈高,应收帐款居高不下,意味着公司虽然依赖集团实现了产品销售,但很可能更多是帐面利润。这一问题在1998开始集中暴露,公司实现主营收入仅比上年增长14.42％,但应收帐款同比增长了约107％,显示出公司应收帐款周转率急剧下降,已不能保证资金及时回笼。所以,神马实业面临经营艰难的困境,1998年报已有所体现。


　　天下没有免费的午餐,集团不遗余力地支持神马实业的发展,同时也需要从上市公司获得资金。公司1997年和1998年先后两次配股,集团均是以实物资产抵配,实际募得资金又均是用于收购集团所抵配资产,即帘子布二期工程资产和尼龙66盐工程部分生产装置,由此集团共套现资金5.54亿元。同时,神马实业几乎每年均实施派现,集团又获得了不菲的现金红利。这又从另一方面使集团不断增强了扶持上市公司的能力。


　　神马实业与集团之间相得益彰,并非能够维持长久。虽然由于关联交易的作用,公司本应该面临的市场风险相对滞后,但到了今年上半年,随着国内橡胶轮胎生产持续在低谷徘徊,加之国内帘子布市场无序竞争日益加剧,无论是公司还是集团均面临着严峻挑战,如果说此前集团自身还有能力补贴公司,这时集团已无力继续从事关联交易,公司业绩出现急剧滑坡。市场的严峻性直接反映在公司的报表上,今年上半年公司实现净利润同比减少64.03％,每股收益徘徊在微利线上,而应收帐款继续持续上升,又增加了1亿多元,公司存在的种种风险和危机一下子释放出来。



兴化不再高成长


　　湖北兴化一直给投资者一个强烈印象,公司是高成长的绩优股。尽管相对上市较晚,但作为历史问题遗留股,自1996年初发行上市以来,公司盈利能力一直保持与股本大幅度扩张同步,连续三年每股收益均在1元以上,直到1998年业绩开始滑坡。与神马实业有着异曲同工之处,湖北兴化是由母公司中国石化荆门石油化工总厂出资组建并改制,公司与母公司之间也一直存在相当密切的关联关系。


　　这种密切可以具体说明。公司重油、蜡油、水、电等原料及动力均由母公司提供,80万吨重油催化所产汽油组分、柴油组分、液态氢、回炼油等半成品销售给母公司,因此公司自1995年产销率就达100％,1996年和1997年,公司从集团采购货物总额分别为3.44亿元和10.31亿元,向集团销售货物总额则分别达到4.23亿元和11.61亿元,销售货物占公司主营收入比例高达69％和85％。关联交易直接促进了公司效益的生成和增长。


　　湖北兴化与神马实业又有所不同。公司应收帐款往年一直不是很高,然而局面到了1998年开始转变,上半年公司应收帐款迅速增加到1.72亿元,年末则跃升到2.09亿元,比上年上升408.66％。究其原因,主要是公司为减少与母公司的关联交易改变了销售方式,开始直接面向市场销售产品,加之国际国内油品市场疲软。脱离集团的怀抱,真正走向市场,公司的处境一下子变得非常艰难,面对石化行业的“限产保价”,公司原料不足,只能减量生产,效益急剧滑坡。所以,湖北兴化的问题也是在1998年就开始暴露,只不过当时很多投资者并没有意识到。


　　因此,尽管1998年石化行业面临严峻形势,加工能力过剩,产品库存激增,湖北兴化自身效益也开始下降,但公司还是以每股15元的较高价格实施了配股,配股资金投入的一个重要项目就是80万吨重油催裂化装置扩能改造。配股仅两个月,公司即停工检修,预计停工两个月,结果一直到今年四月才正常开工运行,由于重油催裂化装置是公司利润的主要来源,长期停工导致今年上半年公司净利润亏损6838.21万元,绩优股终于雄风不再。
　　湖北兴化的高速扩张有目共睹,但这也带来一个问题,如果开始几年集团还有实力支持公司的发展,那么当公司扩张到一定规模,集团不可避免地变得力不从心,大树底下好乘凉,失去了庇荫,公司自身又没有足够的市场应变能力,则只能被“击倒”。



改制还应更彻底


　　神马实业和湖北兴化的兴衰史,从某种程度上代表了一批上市公司,尤其是折射出许多老牌绩优公司存在的问题。先天不足,改制不彻底,大股东高比例的控股,这些无疑为上市公司实现真正的转机建制和规范运作,带来种种弊端。


　　鉴于此,前一阶段中国证监会出台配股新规定,明确规定上市公司与控股股东之间要做到“三分开”,显示出管理层对这一问题的高度重视。此间有关人士表示,通过政策规定限制过度的关联交易是一个方面,同时也应该从改造上市公司股本结构出发,否则,作为上市公司的绝对控股股东,其必定会不遗余力通过关联交易“帮助和支持”上市公司。


　　同时,有关人士也建议,如果上市公司与控股股东存在重大关联交易,应该制定有关法规,对控股股东的财务状况也进行及时披露。

来源：上海证券报　　作者：李彬　　发表日期：1999/08/18

“断奶期”到了

　　今年中报的公布期间,个别老牌绩优股业绩的大幅“缩水”,引起了市场的关注。其中,较典型的为湖北兴化和神马实业。


　　两公司虽然行业属性不同,但共同之处仍较明显。


　　首先,两公司都可归入老牌国企股。两公司国家股份均处于绝对控股地位,且“股龄”较长。前者成立于1989年2月,是湖北省首家工业股份制试点企业;后者成立于1993年11月,是河南省第一家“规范化改制股份制的企业”。“首家”和“第一家”可以体现它们的老资格,但同时也难免带有“时代的烙印”。在当时的历史条件下,要完全做到改制彻底,不免是一种苛求。湖北兴化也承认,自己仅是“试点企业”而已。


　　两公司上市后均有过辉煌的历史,但我们很少在进一步改制的问题上,看到它们有什么大的动作。


　　其次,两公司的销售都主要依赖于母公司。神马实业迄今为止,主营业务收入即等同于关联交易中向母公司销售货物的金额。由于销售工作对母公司的过多依赖,甚至也可以说,两公司与独立的经济实体仍存在一些差距。这种情况,在新上市公司中很难找到。这也是早些年改制的一些公司存在的不足之处。应该说,两公司的业绩“缩水”,是不足为奇的。


　　从湖北兴化和神马实业的业绩“跳水”看,既是坏事,也是好事。说它是好事,主要反映在,它能引起我们更深层次的思考。上市与否仅是一种形式,让上市公司不断深化改革,转换机制,独立地走向市场,其意义将不亚于上市本身。这方面,一些老公司更应迎头赶上。


　　在此,我们不妨看看1家成立于1991年的深市公司的今年中报:“由于公司继续沿用国有企业的运作机制,……市场经济观念的淡薄、分配机制大锅饭、人员机构臃肿、人力资源的无效配置……,导致在白热化的市场竞争中,公司仍然未能找到有效手段。”该公司的认识是深刻的。湖北兴化、神马实业或许问题不会有那么多,但在进一步完善机制方面,应仍有许多路要走。



来源：上海证券报　　作者：周到　　发表日期：1999/08/18